核心结论：①22/10以来是牛市初期，对比历史，这次牛市第一波上涨的结构分化更显著。②牛市初期类似春天，市场有所反复很正常，短期政策和业绩因素影响下，行业或更均衡。③数字经济是全年主线，后续或依据基本面去伪存真，阶段性关注复苏的部分消费。

(资料图)

均衡以待

今年以来A股市场在经历了1月份的明显上涨后，2-4月整体处于震荡休整的阶段，23年前4月沪深300累计涨4％、万得全A涨5％、上证综指涨8％。与此同时，市场结构方面出现了明显的分化，传媒、通信、计算机等强势行业前4月的涨幅达到了30％-50％左右。在当前的结构性行情下该如何进行布局？本文对此进行分析。

1.当前市场分化程度已达历史高位

行情涨跌维度：近期行业、个股结构分化程度较高。自22年10月底市场触底回升以来，投资者的普遍感受是行业指数轮动较快、市场结构分化较大。从盘面特征看，22/10底以来市场经历了由地产链+消费、再到科技+新能源、然后到近期数字经济+中特估的三阶段轮动上涨。目前（截至2023/05/03，下同）传媒行业自22/10底以来的累计涨幅已接近80％，通信、计算机行业累计涨幅接近30％，而超过半数以上行业的累计涨幅不超过10％。对比历史牛市第一波上涨期间各行业累计涨跌幅离散度（以行业累计涨跌幅标准差/均值计算），可以发现过去四轮牛市初期申万一级行业离散度在0.3左右，二级行业离散度在0.4左右，而本次上涨行情中申万一级、二级行业的离散度达到了1.2、1.5，结构分化程度明显更大。此外从年度视角看，对比2005年以来前4月行业累计涨跌幅的离散度，今年1-4月市场行情分化程度同样超过其余年份。个股层面看，目前上证综指略超3300点，接近去年7月时的水平，明显高于去年11月初的2900点，但个股的股价分化较明显，目前股价超过去年7月的个股数量占比不到50％、低于去年11月初的个股数量占比却接近40％。

市场交易维度：股市成交明显向TMT集中。从市场成交来看近期A股行业分化情况同样已经达到较极致的水平。成交额占比维度看，23年4月TMT板块（计算机、通信、电子、传媒）的成交额占比持续高于40％，占据了全市场近一半的成交额。考虑市值因素后，4月TMT板块成交及自由流通市值占比的比值已经突破均值向上2倍标准差，且创下历史新高。

综合来看，当前科技板块已出现阶段性热度过高的情况，未来行情热度或将出现阶段性下降。借鉴09-15年期间历次TMT交易热度降温时期的股价表现，期间板块及细分行业指数的绝对收益未必为负，但较难跑赢大盘指数。具体来看，当TMT交易热度突破均值向上1倍标准差后回落期间，TMT指数的涨跌幅平均为6％、但相对沪深300的超额收益率平均仅为-6％。此外，我们通过RRG看当前行业的超额收益趋势，RRG图右上角的第一象限代表行业已处在超涨区域，可以发现过去一个季度中电子、通信、传媒、计算机始终处在超涨区域，即科技板块的历史超额收益已经较为明显。

2.短期围绕政策和业绩均衡布局

近期计算机、通信、电子等前期较热行业已开始阶段性跑输市场，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》分析过，前期热度较高的行业可能较难持续性地跑出超额收益，背后的原因是牛市初期第一波的上涨行情大多来自主题的炒作，后续应关注有基本面落地的可持续性主线机会。如前文所述，目前部分行业热度仍高，往后看，可以围绕政策及业绩进行均衡配置。

政策端：建设现代化产业体系及扩内需并重。政策方面，中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，同时也强调了恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。往后看，在强调扩内需的背景下，稳增长政策有望在消费和投资方面进一步发力，以此实现促消费、稳投资。

业绩端：一季报显示部分科技和消费盈利明显修复。一季报数据显示23Q1部分行业的盈利已出现明显改善并恢复至正增长，例如TMT中的计算机和传媒、以及消费中的社服、食品、啤酒、饮料等，此外泛消费板块里医院（眼科牙科等）、中药、药店、保险的盈利也出现明显修复。对比今年4月初和4月底的各行业23年的Wind一致盈利预期，可以发现在一季报披露期间市场对部分行业23年的盈利预期有所上修，如保险、啤酒、饮料、药店、中药等，这些行业在近一周（截至2023/04/28）均已明显跑赢大盘指数，但从年初至今的维度来看涨幅仍较低，后续可持续关注其业绩因子的验证情况。

3.A股牛市格局未变，数字经济是全年主线

22/10底以来的A股牛市格局未变。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。目前股市微观基本面及宏观政策均在释放积极信号：业绩方面一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％；政策方面4月28日的中央政治局稳增长信号仍明确，其中“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”。综合来看，我们认为目前A股市场仍处在牛市周期中，但牛市往往难以一蹴而就，好比春天往往有倒春寒，股市上涨途中也难免有休整。一方面，市场仍担心基本面修复不够扎实，可持续性有隐忧，4月数据显示PMI仅49.2％，后续我国经济复苏情况仍需持续跟踪；另一方面，目前外围扰动因素依然复杂，美国核心通胀压力依然较大背景下美联储的加息路径仍存在不确定性，需等待当地时间5月3日晚上的FOMC会议进一步确认，此外高利率环境下美国经济衰退风险及部分海外国家的债务风险同样值得警惕。

围绕基本面布局，短期均衡配置，全年维度数字经济仍是主线。行业配置方面，如前所述，从政策端和业绩端出发，产业政策和一季报数据显示成长和价值板块均有亮点，而目前TMT板块的热度仍较高，短期看未来行业配置注重均衡。

着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。短期看当前TMT行业涨幅较大、热度较高，但从中长期维度看政策和技术驱动下数字经济或仍是未来行情主线。我们从去年十月以来一直看好数字经济作为23年的全年主线，一是看好政策支持的力度，本次政治局会议提出要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，“夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，并明确指出要“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”；二是看好技术变革，以ChatGPT为代表的AI大模型市场有望加速发展，亿欧智库预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。从持仓看，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位，借鉴公募基金大调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源。因此综合而言，我们维持数字经济是全年主线的判断。随着短期行情热度阶段性降温，未来数字经济或进入去伪存真的业绩验证期，细分行业关注政策和技术两个方向：从政策线看，当前数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入；从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。

关注消费结构性机会以及“中特估”。消费方面，促消费仍是目前政策关注的重点。本次政治局会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。后续关注消费的结构性机会，今年以来中信消费风格的涨幅仅6％，在中信风格指数中垫底，政策支持下消费基本面有望迎来改善。我们在《供给侧看消费机会在何处？——后“疫”时代报告系列4-20230222》中分析过，从中长期的盈利改善趋势来看，消费行业中前期供给收缩明显的行业在需求复苏后业绩弹性或将更大，尤其是部分行业上市公司供给受损程度小于行业甚至逆势扩张，后续可持续关注业绩兑现情况。如前文所述，目前一季报显示部分消费子行业的盈利已率先在23Q1明显修复，如食品饮料和医药，若其基本面实现持续性改善，则有望推动相关板块行情进一步向上。

此外和TMT类似，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

风险提示：

国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济

本文源自：券商研报精选

作者：郑子勋、余培仪、荀玉根

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